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债券市场都精神分裂了 你疯了吗?

2017-05-19 12:24:08 新浪综合 评论 字号 繁体中文 关闭 收藏 打印 复制

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  债券市场都精神分裂了,你疯了吗?

  来源: 金融市场部 金融市场部

  策略观点

  近期国债市场招标,明显高于二级市场,而且收益率曲线呈现M型。如图所示,从国债收益率曲线(采用估值水平)来看,3、5、7和10年的收益率呈现“M”型,这在债券市场历史上并不多见。为何收益率曲线会呈现“M”型呢?我们认为,有以下几个原因:

  1)债券市场整体流动性仍然欠佳。理论上来讲,一条平滑正常的收益率曲线是由长短期限债券的“套利”机制(即期-远期平价)来保证,但是由于整体市场缺乏流动性,导致“套利”机制无法成立,因此会形成收益率曲线不平滑不正常的状态;

  2)债券市场有“分隔”效应。考虑到税收、期限匹配、风险偏好以及特定的投资约束等作用下,不同期限的债券会出现“分隔”效应:不同类型的投资者会偏好不同期限的债券,这样会造成微观上来看,不同期限的债券市场供需状况会不一致,很可能偏离正常的期限利差。同样,在发行人角度来看,也可能会由于对于不同期限债券的发行偏好,而在某些期限上增加供给,在某些期限上减少供给,这同样会加重“分隔”效应;

  3)短期来看,近期由于收益率曲线出现异常平坦化或者“倒挂”迹象,发行人开始明显减少10年期债券的供给,不同期限债券的供给出现了相对不平衡,在债券市场需求偏弱的时候,会推高中等期限债券的收益率,形成了“倒挂”的现象。

  显然,收益率曲线呈现M型,表明债券市场出现了“分裂”,而这种“分裂”也同样体现在期货和现券的走势上:最近期货市场表现比现券市场要强,原因在于期货投资者的“预期”要好于现券投资者,期货投资者感受不到现券投资者所受的“真实冲击”,更多的是受到政策消息面的预期影响。

  M型收益率曲线究竟是一个什么概念呢?

  简单说来,这可能违背了我们的常识。我们都学过,时间是有价值的,今天的一块钱的价值要大于明天,3年后的一块钱明显价值也要高于5年后的一块钱,所以一般来说,收益率曲线都是这样的:

  再不济一点,熊市中的收益率曲线可能会平坦一点,但也应该是这样的:

  有市场人士称,“这是我入行以来第一次见过如此牛叉的曲线”。

  国君固收覃汉指出,7Y-10Y在债市清淡期可能还时有出现,但5Y和3Y的倒挂就真的非常罕见了:

  如果说7Y-10Y作为利率曲线价值洼地的典型代表,在债市成交清淡时期常出现倒挂而被投资者习以为常的话,短端利差的倒挂则更为罕见。从历史均值看,2014年以来国债5Y-3Y利差均值为15-20bp左右,倒挂现象仅在2016年12月、2013年11月钱荒和债灾的崩盘时期短暂出现。

  那这意味着什么呢?覃汉称,蹊跷倒挂利差的背后,反映出当前债市的交易流动性严重不足。

  只有在流动性不足、市场交易不活跃的市场,才会有这些明显价值洼地的存在,不能带动市场定价回归理性。

  市场异常利差的持续甚至走扩,意味着这些价值洼地没有对手盘,反应市场整体流动性较差,交易盘有限的资金只集中在特定期限、特定品种和个券上,而配置资金没有明显兴趣去做窄相对利差。

  4月以来公募基金、券商资管、自营等产品和机构,受到更加严格监管和持续赎回压力,对资产流动性变现价值更加重视,在熊市中投资者对于流动性较差的7Y、3Y期品种要求的流动性溢价更高。

  覃汉指出,这也反映了银行对短端国债的配置需求迅速下降;

  1季度银行超储跌至1.3%,创下2011年3月以来最低,表外转表内带动信贷需求强劲,不少银行表内信贷额度紧张,月初就已投放大半,挤出银行债券自营配置需求。

  招商证券徐寒飞也同样提到,未来的一个半月时间里面,中小型银行的负债缺口(以同业存单来度量预 计在 2.5 万亿)可能会在短期流动性上形成“挤出”效应,不利于投资者 的需求,M 型的收益率曲线就是一个明显的证据。

  未来债市要怎么走?

  屈庆指出,由于资金面紧平衡和高成本的现状将延续,且银行配置需求较弱,中短期品种收益率并不具备下行空间,但是平坦的曲线最终会被修复,那么只能是长期品种收益率上行。

  国君固收覃汉指出,债市做多的发令枪未响,抢跑时机还未到,眼下的“价值洼地”也许正是“价值陷阱”:

  交易盘的资金偏好越来越集中到5Y、10Y等特定期限和品种上,蹊跷利差之下隐藏的价值洼地无人填平,反映的正是交易资金不足、配置需求不给力、市场成交不活跃的状况,投资者心态仍然谨慎,也意味着收益率目前的位置尚未达到“市场出清”。



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