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金一文化面临严峻考验:资产负债率77%创历史新高

2018-01-31 19:52:30 新浪综合 评论 字号 繁体中文 关闭 收藏 打印 复制

  金一文化巨额应收账款暗疾

  方力 

  来自微信公众号:天下公司

  不断并购虽然可以快速做高业绩,但随之而来的整合和管理风险会给上市公司带来新的挑战,而金一文化的应收账款坏账计提比例明显偏低。

  通过不断地收购和兼并,珠宝零售行业的后来者金一文化(002721.SZ)迅速成长,但成长的同时也带来了一系列的隐患。

  目前,金一文化的资产负债率已达77%,创历史新高;应收账款高达44亿元,占收入的比例高达46%……种种迹象表明,公司正在面临着上市以来最为严峻的考验。

  质量不高的收购

  金一文化1月9日公告称,拟分别以自有资金5.8亿元及4.49亿元收购江苏珠宝49%股权和湖南张万福珠宝51%的股权。此次交易完成后,江苏珠宝将成为公司全资子公司,张万福珠宝将成为公司控股子公司。

  纵观两笔收购,江苏珠宝2016年收入为16亿元,净利润为4030万元;2017年1-7月,收入为9.36亿元,净利润为5720万元。金一文化5.8亿元收购江苏珠宝的49%股权,江苏珠宝整体估值为11.84亿元,以2016年的净利润计算,市盈率高达29.38倍。

  再来看对张万福珠宝的收购。交易对方承诺的累计净利润分别为2017年7500万元,2017-2018年累计1.6亿元,2017-2019年累计2.55亿元,2017-2020年累计3.6亿元。由此计算,公司的业绩目标并不高,平均的净利润年增长率仅10%左右。

  从过往业绩来看,2016年公司收入8.39亿元,净利润5026万元,2017年前7个月分别为4.90亿元和3776万元。值得注意的是,张万福珠宝的增长质量并不高,公司应收账款从2016年年末的2.40亿元上升到2017年7月底的3.13亿元,应收账款占总资产的比例从50%上升到61%,占当期销售额的比例从28%上升到64%。这些数据说明,虽然收入在增长、净利润在增加,但是公司盈利的质量却并不见得好。

  经营模式转变

  金一文化是一家集黄金珠宝首饰研发设计、生产和销售为一体的企业。

  纵观历史,2007年成立的金一文化仅仅用10年时间就完成了从零到100亿元销售额的积累,在同行业中实属罕见。但高速增长的背后是否健康?是否稳健?是否可持续呢?这些问题要比增长本身更加重要。

  近两年,公司连续收购的目的非常明确,就是希望尽快做大规模,尽早占领市场并拥有更大的话语权。纵观整个行业,自2003年起,以贵金属制品市场全面开放为标志,黄金珠宝行业进入快速发展的黄金十年,10年间行业复合增速 15%,2016年,市场规模突破6000亿元,而珠宝行业市场参与者数量较多。数据显示,行业仍然有50%的市场空间被区域性品牌占据,这样的市场状况似乎给了后来者更多的机会。

  回顾历史,2010年,金一文化的销售渠道发生过巨大变革。招股书显示,2010年,公司前五大客户主要是银行和邮政公司,当时公司采取的是代销为主的模式,虽然客户集中度很高,但客户质量很高。

  但之后,金一文化开始了加盟店的扩张和一系列的收购,2014年年底,公司拥有加盟店309家,年增长率达到494.23%。之后,金一文化启动了越王珠宝品牌的收购。在一些动作之后,公司的经营模式和销售渠道已发生了巨大变化,2014年,前五大客户已变为了深圳市盛嘉供应链公司、中信银行、前海智同、河南汉王珠宝、江苏紫金茂业,其中只有一家银行客户。这说明,公司正在加速从代销转为以经销为主的模式。

  之后的收购又巩固了这样的趋势。2016年12月6日,公司公告称,拟购买金艺珠宝100%股权、捷夫珠宝100%股权、臻宝通99.06%股权、宝庆尚品49%股权和贵天钻石49%股权,交易价格为30.3亿元。

  连续收购和加盟战略让公司2016年经销收入占比已达到56.6%,成为了第一大渠道,而代销占比不到10%,已经变为了第四大渠道。

  应收账款计提方式的未来隐患

  在不断收购的同时,公司经销业务得到了迅速发展。与此同时,金一文化的应收账款也开始不断攀升。

  数据显示,公司应收账款从2009年的3429万元大幅攀升到2017年前三季度的44亿元,增长128倍;同期营业收入从9.73亿元增长到94.7亿元,增长9.8倍。应收账款的增长速度10倍于营业收入,而与之相对应的是公司的经营活动净现金流从2009年的571万元大幅下跌到2016年的-5.23亿元,2017年三季度更是大幅上升到-19.85亿元。

  更严重的是,2010年,公司的资产负债率只有57.41%,2017年的前三季度攀升到76.96%。值得注意的是,公司经营活动的现金流净额截至2017年前三季度已经连续四个报告期为负数,2014-2016年及2017年前三季度分别为-6704万元、-2.71亿元、-5.24亿元、-19.85亿元。这些数据说明,公司盈利质量不断下降,经营风险持续攀升,目前公司的运营和扩张完全是依靠融资来支撑。

  在资产负债率不断升高、应收账款大幅攀升的背后,公司采取了最为宽松的计提方式。根据2016年年报,金一文化应收账款6个月内的计提比例为1%,7-12个月为5%、1-2年为10%、2-3年为30%、3-4年为50%、4-5年为80%,5年以上才100%计提坏账。

  而同行上市公司老凤祥(600612.SH)1年内的应收账款是按照5%计提坏账,1-2年为10%、2-3年为50%,3年以上按照100%计提坏账。

  如果金一文化的应收款按照和老凤祥一样的比例计提,则2016年金一文化1年内应收款26亿元,按5%计提,坏账1.3亿元;1-2年的应收款是1.67亿元,按10%计提,坏账1670万元;2-3年内的应收款是1027万元,按50%计提,坏账500万元;3年以上的应收款合计是636万元,按照100%计提,坏账636万元。

  因此,如果按照老凤祥的标准进行计提,金一文化2016年合计坏账损失为1.58亿元,而金一文化只计提了7953万元,少计提7853万元,占当年净利润1.74亿元的45%。

  换句话说,目前公司所取得的净利润更多是通过宽松的应收款计提而来,而非公司业务竞争力的充分体现。

  在宽松计提应收款的基础上,金一文化并没有体现出更强的盈利能力。数据显示,2017年上半年,金一文化的销售净利率为1.18%,而周大生(002867.SZ)和周生生(0116.HK)、周大福(1929.HK)、老凤祥分别为15.76%和4.84%、7.33%、3.31%,均高于金一文化。

  高应收款背后的风险

  《证券市场周刊》记者了解到,批发或者经销业务因为经销商订货原因,一般在三季度都会有较高的应收款,但是之后的1个半月内就会消化。例如,老凤祥2015年三季度末应收账款为20.52亿元,2015年全年为4.56亿元;2016年三季度末应收账款为26.24亿元,2016年全年为4.63亿元;2017年三季度末公司的应收账款又变为29.22亿元。

  而金一文化则不同,2015年三季度末应收账款为18.81亿元,2015年全年为19.42亿元;2016年三季度末应收账款为26.14亿元,2016年全年为27.16亿元,2017年三季度应收账款攀升为44亿元。不断攀升的应收账款,让人不得不怀疑金一文化的经营状况。

  由于净利润率只有不到2%,通过收购实现增长已成为金一文化的重要战略。

  和老凤祥的对比可以看出,两家公司虽在同一个领域,但是品牌战略完全不同。

  《证券市场周刊》记者了解到,为了保持区域优势,金一文化会保留原品牌经营。由于之前的不断收购,目前公司旗下拥有众多珠宝区域品牌。相反,老凤祥只是一个单一的品牌,通过加盟和自营的方式实现扩张。

  在珠宝零售行业,客户最为看中的是用实惠的价格买到优质的产品,在这个过程中品牌的影响力至关重要,而多品牌经营势必会分散品牌的影响力。所以,单一品牌要比多品牌运营的方式影响力更大、风险更小。

  随着老凤祥等公司的不断扩张以及行业集中度的越来越高,金一文化的多品牌经营战略会面临更加严峻的竞争风险和管理风险,而公司采取的却是较为宽松的应收账款计提方式,这和业务的本质背道而驰。

  目前,珠宝零售行业也在发生着快速的变化,龙头公司正在不断壮大。拥有800多亿元市值的周大福计划2017年开店400家,而周大生现已拥有超过2600家销售网点,老凤祥2017年拥有销售网点超过3000家,并且还在不断扩张中; 这些现有的巨头资金充裕,品牌力强大,正在变得越来越强。

  巨头公司成长势必会对中小珠宝零售品牌造成冲击。当行业的发展走向越来越集中的时候,当区域性品牌遭遇全国性品牌冲击的时候,金一文化的多品牌战略及经营模式势必会受到严峻的考验,而目前公司的应收账款会计处理方法将会留下隐患。



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